自上一輪大宗商品超級周期結束以來，銅的實際價格一直維持在一個窄幅內盤整（圖1）。由于逐漸失去了中國城市化進程所帶來的需求推動力，市場交易缺乏長期信心。

展望未來，銅市場應開始與2000年代的動態相似。與那時一樣，長期的供應投資不足和美元牛市的即將結束都將起到推動作用。然而，不同之處在于需求方面，中國的崛起將被全球經濟的 "綠色 "轉型所取代。

本報告認為，這是銅價明確看漲的配置。報告還將探討現在是否是進行長期突破的合適切入點，，以及一些有效的獲利方法。

一種不可抗拒的力量（需求）

作為一種具有獨特導電性能的金屬，銅將在清潔能源建設中發揮至關重要的作用。據我們估計，在未來幾十年中，大約三分之二的邊際銅需求將來自于 "綠色能源"。這些舉措可歸結為三大類：

-電動汽車 (EV)：到目前為止，電動汽車的普及將是導致非常規銅需求增加的最大因素，約占綠色需求的一半。與內燃機汽車（lCE）不同，電動汽車在電池組和電機布線方面所需的銅是內燃機汽車的三倍。此外，到本世紀中，電動汽車占全球輕型汽車的份額將從2021年的4%增長到90%以上(圖2)。到2035年，僅這一轉變每年就將增加近800萬噸的銅需求，約占目前消費量的三分之一。

-電力基礎設施：?鑒于電網和充電站都使用紅色金屬，能源傳輸和分配的升級也將促進對銅的需求。隨著中國政府試圖加強其清潔能源的雄心，中國將在這一擴張中發揮主導作用。鑒于中國在電動汽車領域的大規模投資，電動充電設備的安裝量正呈指數級增長，以跟上汽車銷量的步伐（圖3）。

綜上所述，綠色能源轉型將極大地推動未來十年的邊際銅消費量。標準普爾全球公司（S&P Global）一份被廣泛引用的報告預計，到 2035 年，銅的需求量將在目前的基礎上增長近一倍，達到5,000萬噸。這一預測取決于是否需要充分擴大脫碳應用，以實現2050年凈零排放目標。

是有幫助的。在上世紀90年代初之前的30年里，精煉銅使用量占全球實際GDP的比例持續下降。這一下降主要是由于技術進步、能源效率措施、替代力量以及發達經濟體重工業的轉移。一旦效率提高的勢頭減弱，中國進入城市化熱潮，銅用量相對于產出的比例便趨于穩定。

如果到 2035 年銅消費量翻一番的目標得以實現，那么銅的使用強度將達到現代史上前所未有的水平（圖5）。當然，如果全球對凈零排放目標的承諾出現動搖，這一預測可能會過于激進。不過，即使保守地假設標準普爾全球公司的估計值存在 15% 的下行誤差，銅的使用量仍將大大超過經濟活動。

…遇到不變的(供應)

毫無疑問，對零碳排放的不懈推動將使銅消費增長步入更高的軌道。然而，這將與銅市場極度缺乏彈性的供應產生越來越大的沖突。

首先，多年的生產短缺已經使庫存下降到令人擔憂的水平。可見的銅庫存已降至年度精煉用量的 1%以下，即不足4天的消費覆蓋（圖6)。上一次類似的消耗發生在2000年代中期，當時銅價正在上漲。

誠然，交易所持有的庫存并不能完全反映銅庫存的情況，因為許多工業用戶會持有自己的儲備。盡管如此，每當可見庫存急劇減少時，價格突然飆升的風險就會上升。當庫存低于精煉用量的 2% 并且不斷下降時，銅價就會出現這種“盤簧”走勢。

其次，采礦業的資本支出仍然停滯不前，不足以解決長期的供應短缺問題。圖7顯示了過去10年上市礦商相對于銷售和折舊的資本支出大幅下降。

盡管銅均價在2016年初暴跌后穩步上漲，但投資者仍不愿投資新產能。

展望未來，本輪商業周期中投資大幅增長的前景黯淡。考慮到投入價格和償債成本隨著通脹和利率的上升而大幅上漲。因此，任何即將到來的利潤壓縮都會進一步抑制資本支出，從而有利于向股東派息。

此外，政策不確定性的普遍上升也將抑制資本支出的欲望。政治風險、不斷涌現的資源民族主義以及不斷提高的環境要求，使至關重要的生產商面臨著嚴峻的挑戰。

占全球銅礦開采量四分之一的智利就是一個典型的例子。左翼執政聯盟正在尋求賦予工會不受限制的罷工權利，提高銅礦開采特許權使用費，并將其新生的鋰產業國有化。激增的政策不確定性將加劇現有的供應瓶頸，并限制未來的供應增長(圖8)。

最后，未來十年的供應將受到其他一些因素的制約：

自全球金融危機前后達到峰值以來，采礦業的勞動生產率一直在下降(圖9上面板)。與石油行業不同，基礎金屬采礦業在過去二十年中沒有重大技術突破來提高工人的人均產出。

銅礦開采業的礦石品級呈數十年下降趨勢（圖 9 中部面板）。礦工通常在礦山生命周期的初期開采品級較高的礦石，而在后期則開采低質量的礦石。這使得增加甚至維持舊礦產量變得越來越困難和昂貴。同樣值得注意的是，礦石品級的下降要求開采過程中水和能源消耗的增加，這與不斷收緊的環境法規背道而馳。

大型銅礦的發現已經減少，可供開采的項目有限。與石油鉆探不同的是，礦藏往往在地理上更為集中，而且無法從海洋中進行經濟開采。即使勘探性開采投資增加，供應進入市場的準備時間也相當長。“綠地”項目至少需要10年才能產生額外的產量。

由于供應量可能遠低于建設清潔能源經濟所需的數量，銅價將不得不隨著時間的推移不斷走高，以吸引足夠的資本投資。

美元因素

結合結構性需求和供給背景，考慮美元的長期前景也很有必要。眾所周知，商品價格與美元呈反向關系，這源于貨幣效應。如果美元貶值，那么銅的美元價格就必須上漲，以保持其外幣價格的穩定，反之亦然（圖 10）。對于銅來說，這種反向關系似乎只會隨著時間的推移而加強。

如今，美元匯率已明顯超過其歷史趨勢（圖 11）。實際有效匯率ta:image="" svg width="12" height="12" viewbox="0 0 12 12" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" fill-rule="evenodd" clip-rule="evenodd" d="M7.60772 8.29444C7.02144 8.73734 6.29139 9 5.5 9C3.567 9 2 7.433 2 5.5C2 3.567 3.567 2 5.5 2C7.433 2 9 3.567 9 5.5C9 6.28241 8.74327 7.00486 8.30946 7.5877C8.3183 7.59444 8.3268 7.60186 8.33488 7.60994L10.4331 9.70816L9.726 10.4153L7.62777 8.31704C7.62055 8.30983 7.61387 8.30228 7.60772 8.29444ZM8 5.5C8 6.88071 6.88071 8 5.5 8C4.11929 8 3 6.88071 3 5.5C3 4.11929 4.11929 3 5.5 3C6.88071 3 8 4.11929 8 5.5Z" style='box-sizing: border-box !important; margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; display: inline-block; vertical-align: super; font-size: 10px; width: 1.2em; height: 1.2em; mask-position: 50% 50%; mask-repeat: no-repeat; mask-size: 100%; background-color: var(--weui-link); mask-image: url(""); overflow-wrap: break-word !important;'>最近超過了新千年之初的周期性峰值，很可能正處于觸頂過程中。雖然新熊市的確切時間尚不確定，但它可能會因美聯儲最終轉向鴿派而加速。與 2000 年代的情況類似，在銅價已經看漲的基本面下，美元下跌將為銅價帶來額外的利好。

探尋切入點

本報告闡述了銅價上漲的長期理由。然而，對于投資者來說，區分預測和策略始終是至關重要的。銅面臨的明顯周期性風險是政策性加息可能導致的消費抑制，以及迄今為止中國經濟的緩慢復蘇。這些因素是否會導致銅價大幅下滑，至少在短期內如此？

我們不這么認為。

如前所述，銅市場供應持續短缺。這應該會限制價格的下跌。

此外，眾所周知，銅對全球商業周期的變化具有高度預見性。2022 年，銅價從峰值到谷底下跌了 35%，這很可能是考慮到了激進的貨幣緊縮政策ta:image="" svg width="12" height="12" viewbox="0 0 12 12" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" fill-rule="evenodd" clip-rule="evenodd" d="M7.60772 8.29444C7.02144 8.73734 6.29139 9 5.5 9C3.567 9 2 7.433 2 5.5C2 3.567 3.567 2 5.5 2C7.433 2 9 3.567 9 5.5C9 6.28241 8.74327 7.00486 8.30946 7.5877C8.3183 7.59444 8.3268 7.60186 8.33488 7.60994L10.4331 9.70816L9.726 10.4153L7.62777 8.31704C7.62055 8.30983 7.61387 8.30228 7.60772 8.29444ZM8 5.5C8 6.88071 6.88071 8 5.5 8C4.11929 8 3 6.88071 3 5.5C3 4.11929 4.11929 3 5.5 3C6.88071 3 8 4.11929 8 5.5Z" style='box-sizing: border-box !important; margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; display: inline-block; vertical-align: super; font-size: 10px; width: 1.2em; height: 1.2em; mask-position: 50% 50%; mask-repeat: no-repeat; mask-size: 100%; background-color: var(--weui-link); mask-image: url(""); overflow-wrap: break-word !important;'>以及由此導致的全球經濟增長放緩甚至衰退。 與此同時，銅價今年的下跌很可能是對中國經濟放緩后蓬勃發展的預期減弱。

退一步說，技術讀數表明，銅價正在從2020年新冠肺炎低點的上升趨勢線中獲得支撐(圖12)。因此，目前的價位是一個極具吸引力的買入機會，可以長期持有該金屬。

關鍵啟示

? 隨著綠色能源轉型步伐的加快，未來十年銅的邊際需求將大幅增加。

? 低迷的庫存、低迷的資本支出和技術瓶頸描繪出一幅極其黯淡的長期供應圖景。

? 從長期來看，銅價必須大幅走高，才能引發充足的供應反應。

? 迫在眉睫的美元熊市將進一步推動銅的結構性牛市ta:image="" svg width="12" height="12" viewbox="0 0 12 12" fill="none" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" fill-rule="evenodd" clip-rule="evenodd" d="M7.60772 8.29444C7.02144 8.73734 6.29139 9 5.5 9C3.567 9 2 7.433 2 5.5C2 3.567 3.567 2 5.5 2C7.433 2 9 3.567 9 5.5C9 6.28241 8.74327 7.00486 8.30946 7.5877C8.3183 7.59444 8.3268 7.60186 8.33488 7.60994L10.4331 9.70816L9.726 10.4153L7.62777 8.31704C7.62055 8.30983 7.61387 8.30228 7.60772 8.29444ZM8 5.5C8 6.88071 6.88071 8 5.5 8C4.11929 8 3 6.88071 3 5.5C3 4.11929 4.11929 3 5.5 3C6.88071 3 8 4.11929 8 5.5Z" style='box-sizing: border-box !important; margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; display: inline-block; vertical-align: super; font-size: 10px; width: 1.2em; height: 1.2em; mask-position: 50% 50%; mask-repeat: no-repeat; mask-size: 100%; background-color: var(--weui-link); mask-image: url(""); overflow-wrap: break-word !important;'>。

? 目前的銅價水平為長期上漲提供了一個極具吸引力的切入點。

? 鑒于鎳、鈷和鋰等其他金屬也有類似的看漲理由，尋求銅敞口的投資者應在股票投資組合中超配礦業公司。還應該增加對大宗商品的戰略配置，尤其是與基礎金屬相關的商品。

? 同時，智利和秘魯等銅產量和儲量較大的國家可能會受益于貿易條件的長期改善。然而，在有跡象表明政策不確定性正在減少及繁重的監管正在取消之前，增加對這些地區的敞口之前有必要保持謹慎。