要點：

2024年3月在煉廠減產消息的提振下，銅價開啟了一輪大幅上漲。2025年煉廠面臨的原料短缺狀況更加嚴峻，大型冶煉廠已開啟減產。不排除后續冶煉廠將面臨無法采購到足夠的原料而不得不加大減產的局面。2025年銅礦供應增速下滑將兌現至精銅。

在國內穩增長意愿較強，政策工具箱充足的背景下，國內經濟有望觸底回升，銅消費增速也有望擴大。要實現能源轉型，以及適應全球數字化、智能化和AI浪潮帶來的電力需求，各國需要有更強大、更完善、更智能的電網作為支撐。全球電網改造和設備更新迎來高景氣。新領域消費的助力，全球銅消費增長空間可觀。關稅擔憂下，美國市場成為全球銅蓄水池，這些銅進入美國市場后成為不流通的沉淀庫存，加劇了全球銅供應的脆弱性。全球銅供需矛盾擴大。

雖然目前市場對美國經濟下滑的擔憂仍在，而美股大幅下跌更加劇了市場的擔憂，這成為此前壓制銅價的主要原因。但從銅基本面來看，煉廠減產疊加關稅干擾，以及銅消費的韌性。基本面的矛盾要更為突出。而美國目前經濟下滑僅是市場的擔憂，目前并沒有更多的數據顯示美國經濟已步入衰退，所以宏觀對銅價的拖累不足為懼。

預計在基本面短期矛盾擴大的推動下，銅價將開啟新一輪上漲行情。近兩周國內庫存已開啟去化， LME庫存加速去化，國內出口窗口持續打開。“金三銀四”消費旺季即將來臨，本周銅現貨報價已轉為升水，下游采購企業也需警惕接下來國內現貨市場緊缺引發的高升水風險。

風險點：關稅反復造成銅價波動較大，美國高通脹高利率引發的經濟衰退

正文

一、 銅礦緊缺加劇，國內大型煉廠已開啟減產

3月12日早上煉廠減產的消息推動銅價大幅上漲。“因銅精礦日益緊張，現貨銅精礦加工費（TC/RC）持續下降，銅陵有色金屬集團旗下冶煉廠已采取減產、提前大修并延長時間、計劃外大修等措施，抑制銅精礦現貨市場繼續惡化，堅定維護國內冶煉廠利益”。2024年3月13日據路透消息，國內大型銅冶煉廠在北京的會議上同意削減一些虧損工廠的產量，以應對銅礦供應短缺。在減產消息的提振下，2024年上半年銅價開啟了波瀾壯闊的上漲行情。

相比于去年，今年煉廠面臨的生產壓力巨大。雖然2024年初銅精礦現貨加工費也降至負數的水平，但80美金的長單加工費對煉廠來說利潤豐厚，而且24年煉廠長單簽訂比例較高。因此24年銅礦短缺并未傳導至冶煉端，國內精銅產量同比實現大幅增長。但2025年銅精礦加工費長單TC為21.25美元/噸，該數值成為有數據記錄以來的最低TC。不考慮副產品，21.25美元的TC對于煉廠來說冶煉1噸將虧損800-1500元/噸，2025年國內煉廠面臨靠硫酸增利的窘境。若以近期-15美金的現貨加工費來算，即便考慮硫酸的增利，煉廠也將虧噸近2000元/噸。開年以來銅精礦港口庫存持續下降，銅精礦短缺形勢越發嚴峻，不排除后續冶煉廠面臨無法采購到足夠的原料而不得不減產的局面。

除此之外受關稅影響，2024年11月下旬開始國內廢銅貿易商已停止從美國進口廢銅，中國進口廢銅中美國占比約20%，2025年廢銅進口大概率下降；2024年高銅價也透支了部分國內廢銅隱形庫存。2025年冷料短缺，偏低的粗銅加工費也將影響煉廠開工。不管是礦端原料還是冷料，25年煉廠都面臨較大的原料和利潤壓力。其產量釋放將具備較大不確定性，全球銅礦增速下降有望在25年傳導至冶煉端。

二、關稅陰影下，海外銅正陸續運往美國，現貨緊缺不容小覷

3月5日特朗普在國會聯席會議上發表演講時，吹捧他對外國鋁、銅、木材和鋼鐵征收25%的關稅；25%的關稅幅度超過市場此前預期的10%，美銅快速拉漲，銅市做多熱情高漲。

1月以來關稅便成為市場的主要關注點，COMEX與LME價差持續走擴并維持高位。在可觀的套利空間驅動下，全球的銅正陸續運往美國。國內銅出口窗口也已打開，煉廠也將國內的銅運往海外。3、4月或將出現美銅進口大幅增加的情況，高盛周二在一份報告中表示，由于美國政府計劃征收關稅前美國銅價格上漲，未來幾個月美國銅凈進口可能會增長50%-100%。2月下旬LME注銷倉單快速攀升，LME基差由大幅貼水轉為升。在關稅落地前，美國市場將成為全球銅蓄水池；即在關稅擔憂下，美國終端消費者被迫開始屯銅，這些銅進入美國市場后成為不流通的沉淀庫存。在全球銅礦供應緊缺，加工費大幅下滑的背景下，這一行為加劇了市場對精銅供應緊缺的擔憂。

目前來看，銅關稅落地預計將經歷約一年左右的時間。2月25日特朗普下令對美國銅進口展開國家安全調查，特朗普政府認為，亞洲大國正試圖主導全球銅市場，威脅美國的國家安全和經濟利益。特朗普簽署行政令，指示商務部長根據《貿易擴展法》第232條啟動調查。調查結果可能導致對銅進口征收新關稅，特朗普更傾向于關稅而非配額。這一法律曾在特朗普第一任期內被用于對全球鋼鋁征收25%的關稅。2018年對鋁加關稅，經歷了11個月的時間， 2017年4月開展調查，2018年3月鋁關稅落地。

近兩周國內庫存已開啟去化， LME庫存加速去化，國內出口窗口持續打開。“金三銀四”消費旺季即將來臨，本周國內銅現貨報價已轉為升水，下游采購企業需警惕接下來國內現貨市場緊缺引發的高升水風險。

三、新領域消費持續發力，銅價估值中樞將抬升

國內兩會將2025年GDP目標定在5%左右，赤字率提升至4%，“大力提振消費”依然被放在重要位置。而且政府工作報告展現出對政策時效性的重視，報告指出“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚”。而且今日藍部長表示為應對內外部不確定因素，中央財政預留儲備工具和政策空間。在國內穩增長意愿較強，政策工具箱充足的背景下，國內經濟有望觸底回升，銅消費增速也有望擴大。預計2025年國內消費將達到4.6%。其中地產投資收窄至-8%。

除了國內銅消費增速擴大，銅作為能源金屬，消費前景廣闊，每年增長空間可期。雖然從2024年開始全球新能源增速下滑，但全球新能源基數已顯著提高，增速下滑也不改變每年對銅消費接近60萬噸的增量。電網是當今電力系統的支柱，歐美電網老化嚴重。要想實現能源轉型，以及適應全球數字化、智能化和AI浪潮帶來的電力需求，各國需要有更強大、更完善、更智能的電網作為支撐。海外電網改造和設備更新迎來高景氣。新領域消費的助力，有望抬升銅價估值中樞。

從銅價與全球制造業PMI走勢來看，兩者相關性較強。銅作為工業金屬，其大幅上漲往往對應著全球經濟向好。不過從2024年上半年銅價的一波大漲所對應的全球制造業PMI 的表現，則可以推測出一些不一樣的隱含信息。2024年5月全球銅價創歷史新高，但PMI僅小幅回升至51，相較于前幾輪銅價上漲對應的經濟回升幅度，此次回升微乎其微。因全球銅礦增速下滑，以及從2021年開始全球新能高速發展帶來的銅消費持續增加，全球銅供需矛盾已較為突出。在全球經濟微幅回升的提振下，供需的矛盾為銅價帶來較高的向上彈性。

最新公布的數據顯示2月全球制造業PMI 50.6，前值為50.1。PMI新訂單分項指數51.3，創2022年3月份以來新高，連續第二個月擴張。2月美國ISM制造業PMI雖然環比回落0.6個百分點在至50.3%，但其仍位于枯榮線上方。全球制造業的景氣為銅價提供了較為有利的宏觀環境。2025年全球銅礦供應增速下滑有望兌現至精銅，疊加美國關稅干擾，全球銅供需矛盾擴大，銅價上漲動力充足。

2024年因國內冶煉產量居高不下，以及消費增速下滑，全球銅呈現供應過剩的局面。全球三大市場，SHEF、LME及COMEX庫存均累庫。2025年全球銅礦供應瓶頸將制約冶煉廠產量釋放，精銅供應增速將下降，但需求增幅擴大；再加上關稅干擾下，美國銅市場被迫儲備的沉淀庫存；全球供需有望從過剩轉向緊缺，2025年銅基本面整體向好，為銅價提供向上彈性。