第一部分地緣在鎳走勢影響中有所放大

地緣因素在鎳走勢影響中，一直占據較為重要的地位，從歷史走勢來看，地緣政治主要從以下方面影響鎳的走勢變化：

一、沖突地區供應風險

地緣政治沖突可能導致某些地區的有色金屬供應受限。例如，2022年俄烏沖突，對俄制裁影響了全球鎳金屬供應減少的憂慮，成為導致2022年LME鎳價異常風險事件的直接導火索，鎳價一度升至5萬美元上方，短期翻倍（3月8日當天LME鎳價一度10萬元美元，而LME取消了3月8日當天交易）。此后，更是增強了鎳需求方，對于精煉鎳產能配置的需求，在近年來完全改變精煉鎳供應格局和供需形勢。

二、政策變化

鎳資源國政府可能會出臺新的政策，如出口管制、關稅調整等，影響鎳的國際貿易及產業變化。例如，印尼2014年及2020年兩次鎳礦禁止出口，均導致了鎳價的較大幅波動，2014年禁礦導致鎳價上漲60%，而2020年禁礦也帶來鎳價年度較大幅度上漲。

2025年，鎳整體供應過剩，但是抵抗下行的壓力因地緣因素增強有所回升。當前影響鎳市波動的主要地緣因素包括：印尼政策的不確定性；菲律賓禁礦的可能性；加拿大對美國出口鎳的供應形勢也因加關稅沖突而可能帶來貿易流通的擾動。其中，由于鎳供應當前較為依賴印尼供應形勢，因此印尼政策變化帶來的影響會可能繼續放大。本文重點聚焦印尼政策對產業鏈影響。

第二部分印尼鎳相關政策密集出臺

一、印尼鎳礦配額的當前進展

APNI表明印尼政府批準2025年鎳礦開采配額為2.985億濕噸。2025年鎳礦開采配額從2024年的2.7189億濕噸增加到2.985億濕噸，生產供應有增長空間。

2024年印尼 RKAB 審批緩慢導致2024年礦石的結構性矛盾，據公開報道數據顯示，印尼鎳礦石2024年實際產量為2.15億噸，并創紀錄進口了菲律賓鎳礦石以補充國內不足。根據中央統計局（BPS）的數據，在2024年或2024年1月至11月的11個月期間，印度尼西亞進口了約1026萬噸鎳礦石。綜合來看，印尼2024年全年的鎳礦石需求實際在2.4億噸左右。2025年，印尼已經公布配額情況整體礦石供應趨寬松，且與2024年初的審批緩慢造成的內貿價格持續回升所面臨的緊張情況大為不同。

此前市場曾有傳言稱印尼將削減鎳礦產量至1.5億噸，但正式公布的批準的配額為2.985億濕噸，遠高于此前市場預期，年初這個情況也僅產生了短期的擾動。不過，印尼政府也表示，仍會通過績效評估等方式對開采進行管理，以避免過度開采導致資源枯竭。印尼政府對鎳市場供應過剩造成鎳價承壓的現狀表示關切，表態會注重鎳的平衡。

從印尼礦端內貿實際情況來看，礦端階段略偏緊。據SMM，2月末3月初延續了2月18-19美金的印尼內貿礦升水，3月印尼鎳礦主流升水或迎來再次上漲。大K島園區目前暫定三月份鎳礦采購意向價格為19-20美金以上，但大多數腰部火法冶煉廠原料庫存仍未達到安全水位，因此，對20美金以上的升水有一定的接受度。礦山在配額有限情況下，傾向于優先出利潤較好的火法礦。3月開始，蘇拉維西雨季逐漸結束，陸續開港后，預期后續出貨量會增加。印度尼西亞鎳礦商協會（APNI）發布2025年3月的鎳礦內貿基準價格，3月的參考價格為15306.52美元/濕噸，較2月參考價15276.11美元/濕噸上漲約0.2%。其中:NI1.6%MC35%FOB為27.01美元/濕噸，較2月基價上漲0.05美元/濕噸

綜合印尼配額端影響來看，印尼配額影響帶來的價格上行擾動增長空間，與去年同期面臨的情況相比，價格推動力是較為有限的，但實際執行存在再審查等不確定性影響。不過階段其國內鎳礦石因天氣、節日備貨等情況來看，礦石仍有階段偏緊現象，鎳礦石價格絕對水平來看，也遠高于去年同期水準，而鎳價水平則與去年同期相近，這將造成對鎳中游冶煉企業利潤的擠壓。

圖1：印尼內貿鎳礦石基準價

資料來源：SMM, 方正中期研究院

圖2：印尼內貿鎳礦石FOB均價

資料來源：SMM, 方正中期研究院

圖3：印尼鎳生鐵成本重心顯著高于去年同期

資料來源：Mysteel, 方正中期研究院

二、印尼外匯政策變化可能的影響

印尼宣布,自2025年3月1日起，除石油、天然氣、種植園、林業和漁業外，所有出口商必須將100%的出口外匯收入留存于印尼國內至少一年。這一政策旨在穩定印尼盾匯率、增強外匯儲備。其核心內容包括以下幾點：

1. 外匯留存要求適用范圍：除石油、天然氣、種植園、林業和漁業外，所有出口商。留存比例：100%的外匯收入。留存期限：至少一年。

2. 外匯使用限制外匯收入需存入國家銀行設立的專用賬戶。一年后，外匯可兌換為印尼盾，用于支付股息、采購原材料或償還貸款等，但交易需在開戶銀行體系內完成。

3. 違規處罰違反規定的出口商將面臨出口許可暫停的行政制裁。

從行業影響來看，當前市場普遍認為，礦產行業受影響顯著。

1、作為印尼的主要出口行業之一，礦產行業可能因外匯獲取困難而面臨項目延期或產能受限的風險。若礦業有設備進口需求等也可能因此受到影響，從而影響進行中的項目投產。

2、從新投資來看也可能受到影響。從外資商會聯合調查顯示，78%的跨國企業正考慮調整在印尼的投資計劃，62%的出口商計劃將至少30%的產能轉移至越南、馬來西亞等鄰國。

3、新政策可能導致企業現金流緊張和運營靈活性下降。出口商可能被迫借貸支付運營成本，提高融資成本。通過銀行進行外匯掉期操作，也需承擔匯率波動風險。

4、外匯目前涉及：自然資源出口外匯（DHE SDA），主要與礦產品相關。自2020年以后，印尼鎳礦出口大幅減少，制品出口增多，目前的外匯管理暫未涉及到鎳產品端。但后續是否擴大到其他產品，還需繼續關注。

5、2024年印尼尋求菲律賓礦石進口，總計超千萬噸，2025外匯新規對外匯流動性的影響，是否影響進口有待觀察。

三、印尼繼續尋求定價權的增強

印尼意圖通過基準價格定價改革及計算產品拓展，增強礦端定價權，并提升產品附加值。

2025年2月24日，印尼ESDM（能源與礦產資源部）發布了《金屬礦產和煤炭銷售基準價格制定指南》，指南中提到“持有采礦業務許可證和特別采礦業務許可證的生產階段經營者，在銷售其生產的礦產或煤炭時，必須參考基準價格”，以及“目前形成的金屬礦產和煤炭基準價格尚未完全有效，無法作為持有采礦業務許可證和特別采礦業務許可證的生產階段經營者在銷售礦產或煤炭時的參考”。印尼意圖通過基準價格定價，增強礦端定價權，并提升產品附加值。

2025年3月1日，ESDM發布了編號為80.K/MB.01/MEM.B/2025，名為關于《2025年3月第一期金屬礦產參考價格和煤炭參考價格》的決定書，公布了2025年3月第一期的金屬礦產參考價格（以下簡稱HMA）以及煤炭參考價格（以下簡稱HBA），并明確了HMA及HPB將分別作為2025年3月第一期金屬礦產基準價格（以下簡稱HPM）以及將作為2025年3月第一期煤炭基準價格（以下簡稱HPB）的計算依據。

1、鎳金屬計算方式調整。取消了原有的“取HPM周期前二個月20日至前一個月19日的LME現貨結算價格平均值”的計算方式，改為“取HPM周期前一個月的5日至25日的平均值”。據SMM了解，后續HMA價格將由每月初修改一次，改為每月初及月中各修改一次。這將令此前存在的礦端價格變化滯后實際情況有所改善，修改更貼近內貿實際礦價變化。

2、《金屬礦產和煤炭銷售基準價格制定指南》中新增或明確了除鎳礦外其他7種鎳系產品的HPM價格計算方式。據SMM，印尼鎳礦銷售基準價格HPM與鎳礦內貿市場參與者所需繳納的“鎳礦資源稅”有關，而印尼鎳冶煉產品大多為出口產品，大多不會產生本地的增值稅。

按照新計算方法計算下游產品價格，以鎳生鐵為例，高于現貨貿易實際運行實際水平。如果按照指導價定價，鎳生鐵價格水平會因“指導價”而抬升；如果只作為計稅依據，也會增加相關產品稅負成本，尤其是需要注意是否會體現在出口相關領域的政策變化。因此，新修規則與后續的政策干預擴散可能性抬升相關鎳產品估值。

圖4：計算方法調整

資料來源：SMM

第三部分印尼政策干預增強可能帶來的影響

印尼對鎳產業實施的政策，從當前來看，可以稱之為數量干預（配額）與價格干預（HPM）并舉，政策干預呈現顯著增強趨勢，加上外匯管控對資金流動性干擾，地緣因素帶來的不確定性顯著增強。

從印尼當前的鎳市場地位來看，印尼鎳產出量占全球市場份額已經在60%左右，其影響鎳產業鏈的政策干預將可能帶來多維的影響：

一、價格扭曲和供需失衡

國內市場扭曲風險價格干預可能導致國內鎳礦交易價格偏離國際市場，若HPM高于全球價格，下游企業成本上升，削弱競爭力；若低于國際價格，可能引發國內供應短缺或走私。產能過剩或不足配額分配若不合理，可能導致冶煉產能過剩（如加工能力建設滯后）或原材料短缺（如配額過嚴），造成資源浪費或產業斷鏈。當前除了印尼，菲律賓也是鎳礦石生產和貿易大國，且菲律賓雨季度過，季節性供應回升可能性較大，鎳需求方可能增加菲律賓礦石尋購。從產品角度來看，當印尼供應鏈穩定性和價格受政策干預增多，市場可能尋求增加非印尼供應。

二、下游化發展

國內經濟與產業影響促進下游產業升級通過限制鎳礦出口配額和設定價格下限（HPM），迫使企業將資源投向國內冶煉和加工環節，推動不銹鋼、電池材料等高附加值產業發展。長期可能提升印尼在全球電動車產業鏈中的地位，當前疊加對于外匯管制的相關政策，有可能迫使外資企業加大在印尼本土投資冶煉廠，以規避出口限制，但同時也可能導致資源利益分配沖突。后續印尼國內治理變化情況有待觀察。

三、長期資源流入可能面臨重新評估

長期政策可持續性挑戰資源依賴陷阱過度依賴鎳資源推動工業化，若全球技術路線轉向（如無鎳電池普及），印尼可能面臨產業轉型風險。當前來看，鎳鈷地緣風險增強，價格及供應鏈穩定性受地緣影響因素增強，成本抬升，而磷酸鐵鋰成本吸引力相對上升，在動力電池市場份額則可能增強。從電池研發的路線來看，多元化趨勢也較為明顯。

此外，國際資本信心波動頻繁政策干預可能削弱投資者對印尼資源政策的穩定性預期，影響長期外資流入。外匯政策已經影響了部分投資規劃，引發投資觀望回升。而東南亞各國都在努力吸引投資。

四、替代資源尋求的增長

從區域資源競爭來看，菲律賓等其他鎳生產國可能部分填補印尼缺口，或效仿干預政策，引發資源民族主義擴散，菲律賓已經意圖禁礦并有意在五年內展開下游化嘗試，相關法案通過的不確定性存在，但鎳端競爭延續。

從更長期的供應鏈安全角度考慮，鎳的相關需求方也可能會積極尋求替代資源的開發，重構產業鏈，調整供應鏈布局，分散風險（如投資非洲、南美鎳礦或回收技術，提升再生資源梯次利用占比）。

總結：印尼的政策短期可能實現資源價值最大化并推動下游化的一定發展，短期也可能帶來較強的鎳資源價格下方支持，但是長期來看也可能帶來一些不利影響。

第四部分應對地緣不確定性的鎳風險管理

一、短期波動加劇

地緣增強，對價格擾動增加，波動加大，但是不確定性帶來的價格持續性可能有所欠缺，從單邊來看，操作可能需要的擇時靈活性進一步增大。地緣因素，信息差擾動較多，也會令盤面波動和信息滯后性的問題相對明顯，因此策略建議偏短線，注意資金流動性變化。

二、增強用期權進行鎳的風險管理

低波動率時期賣權操作為主收取權利金。

判斷波動增加時期，建議做多波動率的策略。如果看大漲大跌高波動，用雙買策略構建突破策略；如果上方空間有限，可考慮期權備兌策略。

總之，面對鎳波動增大時，更需增強風險管理，建議增加運用期權進行保護，以尋求不確定性中的相對確定性。